פרת המזומנים: תנובה חושפת טפח ומכסה טפחיים
רווחיותה של תנובה גבוהה מהנורמלי; אם נביא בחשבון את רווחי הנדל"ן החד פעמיים הרי שמדובר ברווחים חריגים; תנובה יכולה להפחית מחירים ועדיין להרויח יפה
הדוחות הכספיים של תנובה מגלים טפח ומכסים טפחיים. צריך לזכור כי תנובה של אוקטובר 2011 היא שונה לחלוטין מתנובה של סוף 2010, המועד שהדוחות נכונים לגביו.
גם הנהלת החברה מדגישה כי הדוחות הכספיים אינם משקפים את מצב החברה היום. דוגמה אחת בלבד: בדוחות 2010 דיווחה תנובה על רווח תפעולי של 710 מיליון שקל, שהם 9.8% ממחזור ההכנסות של החברה. בהנחה שמחזור ההכנסות נותר ללא שינוי (כ-7 מיליארד שקל) אך הרווח התפעולי ירד ל-7 (כפי שציינה המנכ"לית הפורשת זהבית כהן), הרווח התפעולי העדכני ל-2011 מסתכם ב-490 מיליון שקל בלבד.
דוחות תנובה מגלים שקרן ההשקעות אייפקס עשתה עיסקה מצוינת כשרכשה את החברה לפני 3 שנים. תנובה נהפכה לפרת המזומנים החולבת. כל חברה ישראלית היתה שמחה לדוחות כאלה. מדובר בחברה נזילה שסיימה את 2010 ברווח נקי של 517 מיליון שקל. הונה העצמי של החברה הסתכם בסוף אותה שנה ב-2.1 מיליארד שקל.
על-פי חישובים שערכתי (בהתאם להונה הממוצע של החברה ב-2010), הרווח הוא תשואה של כ-30% על ההון העצמי. שיעור תשואה כזה אינו מקובל בחברת מזון מסורתית. הוא מתאים אולי לקרן הון-סיכון או לחברת ביטוח כפי שהיה המצב בענף עד לפני 5 שנים.
ואולם, דוחות תנובה אינם חושפים עד כמה החברה רווחית. הסיבה היא שהדוחות ערוכים לפי כללי הגאפ הישראלי. לו הם היו ערוכים לפני כללי ה-IFRS (ולפיהם נכסי החברה ובעיקר הנדל"ן משוערכים לפי מחירי השוק) היינו מגלים שלשורה התחתונה של הרווח הנקי היו נוספים יותר ממיליארד שקל.
אבל גם במתכונתם הנוכחית הדוחות חושפים שתי עיסקות נדל"ן בהיקף כולל של 1.25 מיליארד
שקל. מדובר בעיסקת השוק הסיטונאי בהיקף 720 מיליון שקל ובעיסקת מחלבת תנובה בהיקף 530 מיליון שקל.
הדוחות הכספיים מלמדים שתנובה היא חברת נזילה עם יתרות מזומנים בהיקף של 1.44 מיליארד שקל. 501 מיליון שקל מתוכם יועדו לחלוקת דיווידנד במזומן. על איזה ענק בקנה מידה ישראלי מדובר תעיד העובדה שהיקף הוצאות הפרסום וקידום המכירות של החברה הסתכם ב-203 מיליון שקל. דומה כי מדובר בחברה עם היקף הוצאות הפרסום הגדול ביותר בישראל.
השורה התחתונה של דוח הרווח והפסד לא הושגה רק משום שתנובה היא מונופול בתחום מוצרי החברה. קרן אייפקס בראשות זהבית כהן ערכה כמה פעולות התייעלות שסייעו בהשגת שורת הרווח. כך, למשל, הוצאות ההנהלה והכלליות שהסתכמו ב-2008 ב-392 מיליון שקל ירדו מהשנתיים שמאז ב-89 מיליון שקל ל-303 מיליון שקל.
אבל גם לתנובה יש פאשלות. בגין פרשת הסיליקון היא נאלצה לשלם (בהתאם לפסק דין) 55 מיליון שקל. החברה ערערה על פסק הדין. גם ההשקעה הכושלת במחלבה ברומניה מחקה 45 מיליון שקל מהשקעת החברה.
לו קרן אייפקס היתה רושמת את תנובה למסחר בבורסה, אין ספק כי מניותיה היו זוכות להצלחה גדולה לא פחות מזו של קבוצת עזריאלי. על בסיס מכפיל רווח של 15 ובהנחה של רווח של 500 מיליון שקל לשנה, תנובה שווה לפחות 7.5 מיליארד שקל.
יחסית להונה העצמי תנובה מייצרת שיעורי תשואה פנטסטיים. ואולם, אם נזנח את גישת המשקיע הפיננסי ונתמקד בגישה הצרכנית, אזי אין ספק כי רווחיותה של תנובה גבוהה מהנורמלי.
אם נביא בחשבון את רווחי הנדל"ן החד-פעמיים הרי שמדובר ברווחים חריגים בכל קנה מידה. תנובה יכולה אם כן להמשיך להפחית את מחיר המוצרים ועדיין להרוויח יפה. גם לאחר עידן המחאה, אין מקום לרחם על מונופול מוצרי החלב.
נא להמתין לטעינת התגובות
אקו"ם