האם שוק המניות המקומי נדון להצטמקות?
צבי סטפק, יו"ר בית ההשקעות מיטב, על בורסת תל אביב: 10 גורמים, 3 פתרונות וזווית ראייה שונה אחת
הצטמקות המחזורים בשוק המניות המקומי היא בהחלט תופעה שלילית שכל מי שעיניו בראשו חייב להיות מודאג ממנה. רמת פעילות נמוכה גורמת לעלייה ברמת התנודתיות - וכך מאפשרת לזנב לכשכש בכלב ומייצרת עיוותים בתמחור המניות.
עניין חמור יותר הוא שמחזורי עיסקאות נמוכים גורמים לחברות ציבוריות להפוך לחברות פרטיות ופוגעים ברצון וביכולת של חברות איכותיות לגייס הון בבורסה. בלהט הדיון נשכחת הנקודה המהותית ביותר. הבורסה לא נועדה לדאוג רק לעיסקאות ולהעברת נכסים פיננסיים מיד ליד (השוק המשני), אלא בראש ובראשונה לגיוס כספים (השוק הראשוני) כדי לתרום לצמיחת המשק. ישנן דוגמאות לא מעטות של חברות עסקיות שהיו מתקשות להתפתח בלי הבורסה. כך המחזורים הנמוכים משפיעים לרעה על מימוש תפקידה המרכזי.
שורה של הסברים הוצעו לתופעה הזאת. חלקם נכונים וחלקם לא. שדרוג שוק המניות המקומי ממעמד שוק מתעורר למעמד שוק מפותח כדאי להזכיר שהירידה במחזורים לא התחילה אתמול, אלא לפני כמעט שנתיים, במאי 2010, עת שודרג מעמדו של שוק המניות הישראלי משוק מתעורר לשוק מפותח. חדשות טובות? לא בהכרח. השדרוג גרם להיעלמות המשקיעים הגלובליים משוק המניות בתל-אביב.
ישראל היוותה כ-3% ממדד המניות העולמי של השווקים המתעוררים,
אירועי האביב הערבי, ובעיקר המתרחש במצרים ובסוריה, הגובלות בישראל, גרמו למשקיעים הזרים ללכת צעד אחד אחורה ולהשקיע פחות בישראל. לכך נוסף האיום האיראני שמרתיע משקיעים זרים, וכל אלה חוברים להקטנת חלקם של המשקיעים הזרים באחזקות בשוק המניות הישראלי ובמחזורי העיסקאות בשנתיים האחרונות.
במקביל להקטנת פעילותם של משקיעים זרים ניכרת מגמה גוברת מצד משקיעים מוסדיים ישראלים להגדיל את השקעותיהם בשוקי המניות בעולם על חשבון השקעותיהם בישראל. זו מגמה נכונה ובריאה והיא חלק ממדיניות פיזור רציונלית יותר, שמאפיינת גם משקיעים פרטיים, בקרנות נאמנות למשל. זו אינה מגמה חדשה, אבל היא הואצה מאוד לאחרונה, הן בשל השינויים הגאופוליטיים באזור שישראל נמצאת במרכזו, הן בשל שינויים רגולטורים והן )ולא פחות חשוב ( בשל פיחות השקל ביחס לדולר. תיסוף השקל בשנים הקודמות הרתיע מהשקעה בחו"ל, אבל לאחרונה החסם הזה נפל.
טיעון זה כתירוץ להצטמקות המחזורים, עם כל הכבוד, לא מתקבל על הדעת. הירידה במחזורים בשוק המניות לא התחילה אתמול. זה תהליך שהחל זמן רב טרם הוגדל שיעור המס לפני כחודשיים. יתרה מכך, גם כאשר הוטל מס רווח הון על הבורסה וגם כאשר הוא הועלה מ-15% ל-20% נפח העיסקאות לא ירד.
בהקשר זה כדאי להזכיר כי מס על רווח הון ששיעורו 25% מעניק גם הכרה בהפסד הון בשיעור זה. כלומר, מס ההכנסה שותף בשני הכיוונים, וזה בהחלט לא צריך להפחית את הנכונות להשקיע בנכסי סיכון לעומת נכסים מסוכנים פחות כמו אג"ח, שמוטל בגינן שיעור מס זהה ופוטנציאל התשואה בהן, למשל באג"ח ממשלתיות, הינו נמוך בהרבה מזה של המניות.
הטיעון הוא שהאלגו-טריידינג, כלומר מסחר לפי אלגוריתמים מתוחכמים שיכולים לנצל במהירות שברירי הזדמנות, גורם להצטמצמות המחזורים משום שהוא מקשה על סוחרי הנוסטרו. זו טענה שהעלתה מנכ"לית הבורסה גברת אסתר לבנון. אין נתונים מספקים לתמיכה בטיעון זה או להפרכה שלו, אך ברור שלא מעט סוחרי יום נמחקו בשנים האחרונות, כמו בהרבה מקומות אחרים בעולם.
שורה של התערבויות רגולטוריות בשנתיים האחרונות פגעו ברמת הפעילות בבורסה, כמו גם ברמת הרווחיות של ענפים אחדים. זה התחיל בחברות הסלולר, נמשך בחברות הגז והנפט, הגיע לענף המזון בעטיה של המחאה החברתית, כך גם לגבי ענף הרכב והליסינג ולאחרונה גם לגבי ענף הפיננסים - ביטוח ובנקים. העובדה שניתן בקלות (לעתים בצדק מבחינה עקרונית) לשנות את כללי המשחק בעסקים מרתיעה משקיעים. אם נחבר לכך את התערבות הרגולטורים בנושא תעודות הסל, את ועדת חודק ואת חוק האכיפה המנהלית, נקבל תמונה מאיימת שלעתים משתקת את הרצון ואת היכולת לקבל החלטות השקעה, שכן חלק גדל והולך מזמנם של מנהלי השקעות מופנה לענייני רגולציה על חשבון ההשקעות.
מקבץ הגורמים שצוין עד כה בצירוף החששות מהאטה במשק ושיעור התשואה שניתן להשיג בנכס "חסר סיכון" כמק"מ, תשואה שנותנת תשובה לא רעה לאינפלציה ותחושת נוחות למשקיעים (בניגוד לעולם שבו רמת הריביות היא ריאלית שלילית עמוקה למדי) - מביא כנראה משקיעים להתבצר בהשקעותיהם הנוכחיות ולא לנוע לכיוון שוק המניות שהתאפיין בשנה האחרונה בתנודתיות יוצאת דופן.
ייתכן, ורק ייתכן, שהירידה במחזורי העיסקאות נובעת מהשינויים בדפוסי ההשקעה של מקצת מן המשקיעים, שאחרי הטלטלות שעברו בשנים האחרונות הגיעו למסקנה שמוטב לא לעשות שינויים גדולים ותכופים בתיק ההשקעות שלהם. אם ההשערה הזאת נכונה, אולי יצאו נזקינו, באופן חלקי לפחות, בשכרנו.
זה גורם חשוב ביותר שלא קיבל ביטוי בדיון התקשורתי בנושא. המצב הנוכחי בשוק האג"ח הקונצרניות, שבחלקו מייצג תשואות גבוהות לפדיון, "מסנדלת" את שוק המניות, כיוון שבחברות רבות מעדיפים לרכוש אג"ח מאשר לקנות מניות. לכן גם ההתאוששות במחזורי העיסקאות (וברמת השערים) של שוק המניות תלויה בשוק האג"ח הקונצרניות.
גם זה גורם נוסף וחשוב ביותר שלא קיבל את המקום הראוי לו בדיון התקשורתי. הצטמקות המחזורים בבורסה בתל-אביב לא נובעת רק מגורמים ייחודיים הנוגעים לישראל, היא חלק ממגמה כלל עולמית שאחזה הן בשווקים המפותחים והן בשווקים המתעוררים.
מחזור המסחר במניות S&P 500 בשנים 2008-2005 היה יותר מ-300 מיליארד מניות (352-318 מיליארד), ובשנים 2011-2009 הוא צנח ל-296 מיליארד מניות בשנת 2009, ל-240 מיליארד בשנת 2010 ול-203 מיליארד בשנת 2011. בינואר-פברואר 2012 עומד הקצב השנתי על כ-150 מיליארד . גם באירופה ניכרת ירידה של ממש במחזורי העיסקאות.
אין להתעלם מהגישה שלפיה המשקיעים ברחבי העולם מאסו בבורסות לנוכח המשכורות והבונוסים שנטלו ועדיין נוטלים הבכירים, אותם בכירים שבחלקם אחראים למשבר, להידרדרות החברות שניהלו ולהפסדים הכבדים שנגרמו למשקיעים.
על נזקי התכווצות המחזורים בשוק המניות נאמר רבות בפתיח. הבעיה היא שככל שהתופעה נמשכת היא צוברת מומנטום כסיפור הביצה והתרנגולת. משקיעים פוטנציאלים שרואים את מחזורי המסחר הדלים בשוק המניות בתלאביב, נרתעים מלהיכנס אליו; אולי יהיה להם קל להיכנס, אבל יתקשו כשיחליטו לצאת, כמשל השועל שחמד את הענבים בכרם.
לפיכך חשוב לעצור את הסחרחורת הזאת. ויפה שעה אחת קודם.
אין פתרונות קלים. ישנם פתרונות כמו הארכת שעות המסחר, שהם טכניים ולא אמיתיים. ניתן היה לקצר את זמן המסחר, ולא בהכרח היה נפגע היקפו. הציניקנים היו אומרים שניתן לעבור לשבוע עבודה של 3 ימים.
הבורסה צריכה לנתח את התפלגות הפעילות של המשקיעים: לקוחות פרטיים, גופי חיסכון לטווח ארוך, קרנות נאמנות, סוחרי יום, סוחרי נוסטרו, סוחרי אלגו, משקיעים זרים; לאחר מכן עליה להגיע למסקנות ובהתאם אליהן לפעול להגדלת היקף המחזורים וליצירת מכשירים פיננסיים חדשים וכך להגיע לקהלי יעד חדשים (למדדי המניות באירופה למשל) וישנים. הבורסה התל-אביבית צריכה לעשות מאמץ שיווקי גדול שיופנה פנימה והחוצה, וחלק ממנו כבר נעשה באמצעות ההתקשרות עם רשת בלומברג ופרסום הבדיקה שלה, שמציבה את שוק המניות הישראלי בצמרת 24 השווקים המפותחים במונחי תשואה המותאמת לתנודתיות שהיא העניקה למשקיעים בה בעשור האחרון.
לבסוף, משפט עידוד. הדבר האחרון ששוק המניות זקוק לו הוא היסטריה, וגם אם יש מקום לדאגה, אין מקום להיסטריה. השינוי לטובה יכול לעתים להגיע ממקום לא צפוי. ברגע שרמת השערים של שוק המניות תהיה זולה מספיק ביחס לשוקי מניות בעולם, חלק ניכר מהחסמים שצוינו לעיל ייפלו ואידך זיל גמור.
נא להמתין לטעינת התגובות
אקו"ם